（一）产能布局完善的天然碱龙头
内蒙古远兴能源股份有限公司（以下简称“远兴能源”或“公司”）成立于1997年， 是一家主要从事天然碱法制纯碱和小苏打、煤制尿素等产品的生产和销售的企业。 根据百川资讯和卓创资讯数据，是国内最大的以天然碱法制纯碱和小苏打的生产企 业，纯碱产能居全国第五位，小苏打产能居全国第一位，尿素产能居全国第八位。
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公司1997年成立并于同年在深交所上市，在专注天然碱产业开发的同时不断拓展布 局，延伸至天然碱、煤化工、煤炭开采、天然气制甲醇四大领域。2014年公司收购 中源化学81.71%股权，进一步加深天然碱制碱行业布局。2021年公司进行了产业结 构调整，剥离了煤炭、天然气制甲醇及下游产业，主营业务进一步聚焦。2021-2022 年间，公司收购银根矿业股权成为其控股股东。
公司产能布局完善，扩张计划明确。公司主要产品为纯碱、小苏打以及煤头尿素。 现有纯碱产能180万吨/年，塔木素碱矿一期500万吨/年产能预计2023年9月投产、二 期280万吨/年产能投产日期待定；现有小苏打产能110万吨/年，塔木素碱矿合计规划 小苏打产能80万吨/年；现有尿素产能154万吨/年，尿素暂无扩产计划。
（二）公司业绩波动增长，盈利能力改善
公司营收业绩波动增长。随煤炭板块产销量增加及纯碱等主要产品价格提振，2021 年公司营收121.49亿元，同比增长58%，实现归母净利润49.51亿元，公司营收与归 母净利润摆脱低迷，实现大幅增长。2022年公司在剥离甲醇及煤炭业务的情况下营 业收入109.87亿元，同比下降10%，归母净利润26.6亿元，同比下降46%。2023H1 公司营业收入53.56亿元，同比下降9%，归母净利润10.52亿元，同比上升33%。
公司毛利率高位震荡，净利率中枢提升。公司主营业务产品毛利率水平受周期波动 影响较大。2017年-2020年，公司毛利率水平先增后降，2021年复增至41%水平后维 持稳定。2021年公司业务进行调整，毛利结构回归“碱业+尿素”，2022年公司纯碱 /小苏打/尿素毛利占比分别为47%/27%/25%。
公司期间费用率下行，ROE中枢改善。公司往年期间费用率处于15%-20%区间内， 2021年随营收增长及子公司出售，公司期间费用率下降至10.5%。公司ROE水平 2020年降至近5年最低水平的0.67%，2021年随着主营业务业绩提升，ROE快速升 至32.31%，2022年降至21.23%。
（三）股权结构清晰，控股银根矿业聚焦主业
公司实际控制人戴连荣为现任内蒙古博源控股集团有限公司董事长、总经理，其控 制的博源控股、中稷弘立两家企业合计持有公司31.88%股权。公司成立之前，实际 控制人戴连荣1978年起即参与伊盟天然碱科研组研究，专业经验丰富。2021年出售 子公司博源煤化工及博源联化，聚焦天然碱主业。2021-2022年间，公司累计取得银 根矿业60%股权，主导阿拉善塔木素大型天然碱项目开发。
二、纯碱行业：新能源成新增长点，天然碱独具优势（一）纯碱应用广泛，价格经历波动后趋于平稳
纯碱即碳酸钠，又被称为苏打、碱灰，是一种重要的有机化工原料，主要被用于平板 玻璃、日用玻璃等产品的生产中，此外还被广泛应用于生活洗涤、无机盐和食品加 工等。制备纯碱的方式包括天然碱法、氨碱法、联碱法三种，其中氨碱法、联碱法均 为化学合成法，天然碱法则利用天然碱矿通过物理过程制造纯碱。
国内纯碱消费量稳中有升。根据百川资讯数据，2020年受新冠疫情等因素影响，我 国纯碱消费量下滑，同比减少5.76%；2021年随光伏玻璃等需求增量拉动，纯碱消 费量增至2861万吨，同比增长5.57%；2022年我国纯碱消费量为2652万吨，同比增长1.88%。纯碱作为基础化工品主要用于玻璃生产，包括平板玻璃、日用玻璃以及光 伏玻璃等，应用占比约50.9%。
纯碱开工率上行，供需呈现“紧平衡”。根据百川资讯，2018-2021年，我国纯碱有 效产能中枢保持在3000万吨左右，产量自2583万吨缓增至2909万吨左右。2022年纯 碱产量为2870万吨，产能利用率达82.37%。纯碱价格2021年起持续走高，2021年 10月达到高点3693元/吨后回落。2023年至今纯碱价格波动中下行至2100元/吨附近， 近期趋于高位稳定。
（二）需求端：传统需求支撑存量，新能源行业发展拉动增量
1.光伏玻璃
光伏玻璃增量显著，有望拉动纯碱需求。国内光伏玻璃产能不断增长，据卓创资讯 数据，2023年6月国内光伏玻璃在产产能8.89万吨/天，同比增长48.94%。截至2023 年7月28日，全国光伏玻璃在产生产线共计453条，日熔量合计90730吨/日。考虑到 未来碳中和的发展目标，我国光伏行业有望迎来较快发展，根据光伏协会数据预计，2027年乐观情境下全球光伏新增装机量有望达到620GW，届时光伏玻璃需求有望大 幅增加，进而拉动纯碱需求。
根据中国光伏协会、索比光伏网、北极星太阳能光伏网等披露的数据，我们基于以 下假设测算光伏玻璃对纯碱的需求量：
装机量假设：中国光伏行业协会及广发证券电新团队报告预测，2023年-2027年全球 新增装机量乐观可达320GW、400GW、480GW、550GW、620GW。
容配比假设：根据索比光伏网，目前我国一类地区最佳容配比约在1.2左右，二类地 区在1.4左右，三类地区最高可达1.8。海外国家早已放开容配比，普遍在1.2-1.4之间， 日本甚至在2.0以上。我们假设全球平均容配比在1.3。
玻璃厚度及双玻渗透率假设：根据北极星太阳能光伏网，传统单玻组件所使用玻璃 厚度为单片3.2mm，双玻组件常见玻璃厚度为单片2.5mm以及2.0mm，其中当前主 流厚度为2.5mm，但为实现减少重量以及降低成本的目的，目前已有向2.0mm甚至 更薄的1.6mm玻璃发展的趋势。根据CPIA数据，2021年我国双玻组件市占率达到 37.4%，随着行业成熟度的不断提高，到2027年有望达到约55%。单玻组件中我们 仍以3.2mm作为测算基础。
玻璃对纯碱单耗：根据洛阳玻璃环评，光伏玻璃原片制程中纯碱单耗约为0.23。
2.碳酸锂
锂电池拉动碳酸锂需求，进而拉动纯碱需求。近年我国锂电产业快速发展，锂离子 电池、新能源汽车等下游应用需求逐年高增。据Wind数据，2022年国内新能源汽车 产量达721.9万辆，同比增长96.33%，2023年H1国内新能源汽车产量达361.1万辆， 同比增长31.4%。碳酸锂作为生产二次锂盐和金属锂制品的基础材料，其他锂产品其 本都是碳酸锂的下游产品。据百川盈孚数据，2022年国内碳酸锂产量34.29万吨，同 比增长48.42%，2023年H1国内碳酸锂产量为19.02万吨，同比增长40.83%。
碳酸锂的生产工艺根据原料来源的不同可以分为盐湖卤水提取和矿石提取，碳酸锂 不同工艺的生产过程中均需要使用纯碱。
矿石提锂工艺：据金属百科网，矿石提锂工艺主要采用锂辉石、锂云母等固体锂矿 石生产碳酸锂和其他锂产品。从矿石中提取锂的主要生产工艺有石灰烧结法和硫酸 法，其中硫酸法是目前的主要使用工艺，工艺过程中需要用纯碱饱和溶液沉淀碳酸 锂。根据《遂宁天齐锂业年产2万吨碳酸锂工厂项目》环境影响评价报告披露数据， 锂辉石制碳酸锂过程中的纯碱单耗为2.35t。
盐湖提锂工艺：据金属百科网，盐湖卤水提取锂工艺主要是指从含锂的卤水中提取 碳酸锂和其他锂盐产品。目前世界上采用的盐湖卤水提取技术主要有沉淀法(碳酸盐 沉淀法、铝酸盐沉淀法、硼镁和硼锂共沉淀法)、煅烧浸取法、碳化法、溶剂萃取法、 离子交换法等，其中溶剂萃取法和离子交换法还没有实现大规模工业化应用。根据 理论测算以及《青海省盐湖比亚迪资源开发有限公司3万吨/年电池级碳酸锂项目》可 研报告披露，生产3万吨电池级碳酸锂需使用碳酸钠6万吨，碳酸锂生产中的纯碱单耗为2吨。
全球碳酸锂需求增长有望持续拉动纯碱需求。参考广发证券有色金属团队报告《不 可低估周期的力量》中对于未来全球锂需求的预测，乐观情境下全球锂需求有望在 2027年达179万吨LCE。根据上海有色网（SMM）测算，2021年我国锂资源产量约 占全球供应量的24%，我们预计2022-2027年我国锂资源产量约占全球供应量的 25%；根据按照每吨碳酸锂生产过程中对纯碱消耗量2.2吨保守计算，我国锂需求拉 动的纯碱需求在2027年有望达到98.5万吨。
3.钠离子电池
钠离子电池资源丰富，成本低廉。根据《钠离子电池争雄》数据，锂电池当下在电动 汽车等领域得到广泛应用，但锂资源地壳丰度仅有0.0065%，且全球75%锂资源分 布在美洲。根据自然资源部数据，我国锂资源储量只占全球总储量的6%左右，80% 的锂资源依赖进口。“双碳”背景下，钠离子电池作为锂电池需求替代受到重点关 注。钠资源地壳丰度达2.75%，且全球分布广泛。
与锂电产业链前驱体碳酸锂相比，碳酸钠作为钠离子电池正极材料前驱体成本优势 显著，单吨价格不足碳酸锂的1%。根据中科海钠预计，钠离子电池成本为推广期0.5- 0.7元/Wh；发展期0.3-0.5元/Wh；爆发期0.2-0.3元/Wh。待钠离子电池产能达到GWh 水平时，各项费用摊薄,钠离子电池成本优势将凸显。
钠离子电池安全性高且倍率性能好，高低温性能优秀。钠离子电池正极材料包括过 渡金属层状氧化物、聚阴离子化合物和普鲁士蓝类似物三种技术路线；负极材料以 具有低嵌入应变、合适的比容量低电压滞后的无定形碳为主，钛基负极材料由于结 构稳定、循环性能好也有一定前景。钠离子电池高内阻使其在短路状态下瞬间发热 量小，工作温度区间可达-20～60℃。
钠离子电池正处于由实验室探索到产业化推进的关键节点。发改委等国家九部委联 合发布《“十四五”可再生能源发展规划》，其中提到研发储备钠离子电池、固态锂 离子电池等高能量密度储能技术。2021年7月，宁德时代发布了公司第一代钠离子电 池，电芯单体能量密度达160瓦时/千克，在-20℃低温的环境下，仍然有90%以上的 放电保持率。同一时间段，中科海钠公司研发的1MW时钠离子储能系统在山西投运， 政策暖风推动下钠离子电池产业化提速发展。
4.传统需求
纯碱作为大宗化学品，其传统领域需求随房地产、汽车、化工等领域景气波动呈一 定周期性。平板玻璃在纯碱下游中占比最高，主要应用于房地产、汽车及电子等领 域。2022年以来房屋新开工面积及商品房销售面积累计同比均为负值，疫情等因素 作用下市场购买情绪较低，以消化存量为主。预计未来传统领域需求以保量缓增为 基本态势。
中期来看，碳中和带来浮法玻璃需求升级空间。参考广发证券建材团队报告《旗滨 集团：玻璃行业新周期下的强阿尔法》中对节能玻璃的描述，中长期来看，虽然中国 新房建筑面积未来存在下行风险，但单位建筑面积玻璃用量有提升空间，核心驱动 力来自碳中和下节能玻璃渗透率上升。以北京地区南向玻璃为例，透明中空玻璃的 节能效果显著优于普通透明玻璃（能耗比40.35%），冬季型Low-E中空玻璃节能效 果最好（ 能耗比仅6.86%）。据2019年《上海建材》文献报告，相比发达国际节能 门窗的高普及率，我国节能门窗普及率不足10%，统计局公布的2020年中空玻璃产 量也仅1.45亿平米（换算为重箱后渗透率仅2-3%）。我们认为在碳中和大趋势下节 能玻璃渗透率的持续提升将带来单位玻璃用量的提升。
浮法玻璃需求与建筑竣工面积相关，结合国内建筑业需求以及过往浮法玻璃产量增速及库存水平，我们假设2023-2027年浮法玻璃产量增速为分别为-5%/-3%-2%- 1%/-1%，预计2023/2025/2027年浮法玻璃对纯碱需求分别为1090/1036/1016万吨。
根据以上测算，我们对其他传统纯碱应用年均增速预测为1.0%，得出国内纯碱需求 汇总。其中，光伏玻璃应用需求从2022年的463万吨增长至2027年的1073万吨（需 求增量为610万吨，CAGR为18.3%）；碳酸锂应用需求从2022年的30万吨增长至 2027年的90万吨（需求增量为69万吨，CAGR为27.1%）；浮法玻璃应用需求从2022 年的1148万吨减少到2027年的1016万吨（需求增量为-132万吨，CAGR为-2.4%）。 国内纯碱总需求由2022年的2652万吨增长至2027年3250万吨（需求增量为598万吨， CAGR为4.2%）。
（三）供给端：合成碱新增产能受限，天然碱优势明显
1.天然碱法对比化工碱独具优势
天然碱成本低、能耗低、更环保，对比其他路线未来优势明显。纯碱三类制法中， 氨碱法生产纯碱原盐利用率极低，且需要大量石灰石，产生的大量废渣有着严重的 环保问题；联碱法虽然提高了原盐的利用率，但是生产纯碱需要配套合成氨装置， 所需投资额较大，同时还受到联产品氯化铵市场的严重制约，难以大规模发展；对 比之下天然碱法生产纯碱具有绿色环保、低能耗、低成本的特点和优势。
天然碱相比化工合成碱具备明显能耗优势。根据远兴能源收购银根矿业股权公告， 天然碱生产相比于化工合成碱具备明显的能耗优势。根据国家发改委等部委于2021 年11月15日发布的《高耗能行业重点领域能效标杆水平和基准水平（2021年版）》， 纯碱行业联碱法（重质）/氨碱法（重质）装置能耗标杆水平分别为210/290千克标准 煤/吨，未对天然碱法能耗做出限制。
天然碱相比化工合成碱具备明显环保与碳排放优势。根据远兴能源收购银根矿业股 权公告，天然碱法碳排放量为0.91吨/吨，废渣排放量30千克/吨，实现废液0排放， 均显著低于化工碱路线，环保优势显著。
2.国内化工碱新增产能受限，天然碱为鼓励项目
化工碱供给侧结构持续优化。根据公司2023年半年报数据，截至2023年上半年，我 国纯碱生产中天然碱法、氨碱法、联碱法产能分别占总产能的10.4%、43%、46.6%。 据发改委数据，截至2020年，化工碱中低于基准能耗产能约占10%，介于基准能耗 及标杆能耗之间产能占54%，约合1700万吨；《高耗能行业重点领域节能降碳改造 升级实施指南（2022年版）》要求，2025年纯碱行业低于基准能耗产能基本清零， 且有50%产能优于标杆能耗，预计约310万吨高能耗产能将被逐步淘汰。
天然碱属于鼓励类产业。天然碱作为环保优势与成本优势明显的纯碱产能，属于西 部鼓励类产业（参考《西部地区鼓励类产业目录（2020年本）》），内蒙古将“新 建120万吨/年及以上天然碱综合开发利用项目”列为鼓励类项目。根据卓创资讯数 据，截至2023年7月，国内纯碱有效产能合计3178万吨，其中使用联碱法生产的主 要企业有金山化工、和邦生物、实联化工等，使用氨碱法生产的主要企业有海化集 团、唐山三友等，使用天然碱法生产的企业只有远兴能源旗下安棚碱矿和桐柏海晶 两家企业，合计年产能150万吨。
纯碱未来国内增量有限，远兴能源天然碱为主要增量。在国内政策对化工合成碱诸 多限制下，未来两年纯碱产能仍以供给侧优化为主基调。塔木素一期工程新增纯碱 产能500万吨，为未来两年规模最大新增产能，公司把握纯碱市场增量能力强。
（四）国际纯碱：新增产能有限，能源价格上行抬升纯碱成本
海外天然碱法占比更高，美国、土耳其为海外天然碱生产大国。根据美国USGS数 据，2021年全球纯碱产量约为5900万吨，其中化工合成碱产量合计约4020万吨，天 然碱产量合计约1880万吨，占比31.9%。天然碱主要生产国为美国，土耳其，中国， 肯尼亚和博兹瓦纳等。海外天然碱主要生产企业为Ciner、Tata、Solvay等。
海外天然碱扩产有限。2022-2025年，海外天然碱巨头扩产计划规模相对较小。 GENESIS Granger工厂预计2023年投产，贡献75万吨产能，并规划2024年及以后 增加50-60万吨产能；TATA计划在未来2-3年内在印度一期项目增加20万吨天然碱产 能，筹划印度二期项目继续扩建34.5万吨天然碱产能；CINER正在筹备GREEN RIVER扩产项目，预计将新增约75万吨纯碱产能，但投产时间未定。
欧洲能源价格上行，国内纯碱出口需求增强。2022年3月以来，俄乌冲突等因素促使 海外天然气价格陡增，原油价格亦处于高位。截至2022年8月26日，IPE英国天然气 期货结算价达640.36便士/色姆，为2009年以来最高值。随能源问题持续，海外纯碱 生产成本升高，企业控制产能，导致纯碱供应偏紧，国内纯碱出口迎来良机。2023 年以来我国纯碱当月出口量持续提升，截至6月累计出口量已达95.91万吨，同比增 长13.7%。
三、资源储备丰富、成本优势显著，阿拉善碱矿驱动公 司长期成长（一）银根矿业股权收购完成，纯碱业务有望持续增长
公司天然碱资源储备丰富，碱矿品位高。公司作为国内天然碱龙头，拥有阿拉善塔 木素、南阳安棚、南阳吴城、锡林郭勒盟查干诺尔四大天然碱矿，其中查干诺尔天然 碱矿开采方式为露天开采，其余为地下开采。阿拉善塔木素碱矿矿石品位高达 65.76%，保有资源量矿物量达70908.9万吨，资源储备优势明显。
公司完成对银根矿业资产并购，现已成为银根矿业控股股东。2022年8月，公司完成 对纳百川所持有银根矿业14%股权的收购，公司总持股比例达60%。银根矿业已取 得塔木素天然碱矿采矿权权属证书，塔木素天然碱矿已探明的储量为70909万吨，已 经具备开发条件。塔木素天然碱开发利用项目待全部产能投产后，公司纯碱设计产 能将从180万吨/年增加至960万吨/年，小苏打产能将从110万吨/年增加至190万吨/ 年。
2021年7月26日，公司以24.82亿元收购银根矿业股权并增资，累计持股36%；后于 2022年8月20日以58.11亿元收购银根矿业股权并增资，累计持股60%，取得公司控 制权。收购银根矿业有助于公司进一步聚焦主营业务，保障塔木素碱矿进度，从而 不断改善公司的经营状况，提升公司的持续盈利能力和发展潜力，以实现上市公司 股东的利益最大化。
塔木素碱矿埋深低、品位高，天然碱单位成本进一步降低。塔木素天然碱矿位于内 蒙古阿拉善地区，区域内策克口岸和乌力吉口岸可提供充足的煤炭资源，区域外购 燃料价格具有优势，且设计全部运用自动化控制；塔木素天然碱矿埋深300米到600 米，安棚天然碱矿埋深2000米到2500米，吴城天然碱矿埋深600米到800米，塔木素 碱矿埋深低且品位更高，单位总成本降低至549.8元/吨，未来盈利能力有望进一步提 升。与同业公司相比较，2018年以来公司纯碱毛利率始终超过40%，显著超过其他 化工碱公司。
（二）战略性剥离煤炭及甲醇业务，聚焦天然碱主业
处置博源煤化工、博源联化等子公司，进一步聚焦主业。2021年公司进行了产业结 构调整，退出了煤炭、天然气制甲醇及下游产业，目前主要从事天然碱法制纯碱和 小苏打、煤制尿素等产品的生产和销售。处置前公司持有博源煤化工70%股权、博 源联化80%股权，分别布局煤炭开采出售以及天然气制甲醇业务。
甲醇及煤炭业务盈利能力波动大，毛利贡献不稳定。2018-2021年内，公司甲醇业务 毛利波动区间为-0.36~3.38亿元，2020年出现亏损；煤炭业务毛利波动区间为0.68~17.72亿元，2019年出现亏损。两类业务盈利能力不稳定，毛利贡献整体较低，公司剥离甲醇及煤炭业务后业绩稳定性进一步增强，业绩预期更加清晰。
转让甲醇及煤炭业务以缓解资金压力。根据公司项目建设公告，塔木素天然碱矿投资 总额为211.34亿元。公司布局塔木素天然碱矿后，2021-2022年累计取得41%银根矿 业股权交易总价达82.94亿元；公司转让持有博源煤化工及博源联化股权后，累计取 得转让对价37.54亿元，公司资金压力得到部分缓解。
（三）尿素行业新产能受限，公司煤制尿素具备资源优势
尿素新增产能受限，盈利中枢上移。2017年以来，我国尿素有效产能延续收缩态势， 以优化供给侧结构为主基调。2021年工信部印发《“十四五”工业绿色发展规划》 提出，严控尿素新增产能，新建项目应实施产能等量或减量置换，强化环保、能耗、 水耗等要素约束，依法依规推动落后产能退出。截至2023年6月，国内尿素有效产能 为6695万吨/年，产量中枢下降至3033万吨左右。我国尿素生产企业众多，竞争格局 分散，其中远兴能源尿素总产能154万吨/年，尿素产能居全国第八位，占比为2.30%。
尿素下游农用肥料等需求相对刚性。尿素下游主要以农用肥料为主，2021年尿素农 施及复合肥应用占比合计69.12%。未来尿素供应偏紧，下游农施需求较为刚性，尿 素景气周期有望维持。
公司煤制尿素具备资源优势。公司尿素业务布局主要为博大实地、兴安化学两家控 股子公司。两家公司分别地处兴安盟、鄂尔多斯腹地，有良好的市场、物流等优势。 博大实地“50/80煤制尿素项目”依托纳林河矿区而建，利用当地丰富煤炭资源，在 坑口建设煤化工项目具有明显的成本优势。根据公司年报，远兴能源持有蒙大矿业 34%股权，蒙大矿业纳林河二号矿井煤炭保有资源量和可采储量分别为11.57亿吨和 7.11亿吨，原材料优势明显。
尿素业务营收持续上升，毛利率位居行业上游。公司尿素业务营收自2018年的16.72 亿元持续提升至2022年的38.17亿元，2022年尿素业务的营收占比为34.74%。对比 其他煤头尿素企业，公司2022年公司尿素毛利率为29.6%，处于行业较高水平。
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